来源：开源证券
　　在经济增速下滑、通胀指标突破预期上限的宏观背景下，2019年a股市场比2018年有明显回升，市场参与主体中，机构资金占比明显增高，行业之间的差异显著，行业集中度大幅提升（见图表1）。
　　展望2020年，全球都面临经济下滑的压力，已经有30多个国家、地区采取了降息措施。美国、欧盟已经经历了10年的量化宽松的货币政策环境，逆周期调节的边际效应是否会递减？
　　靠低息环境刺激了10年的美股牛市，是否在2020年戛然而止，进而对全球造成巨大传导杀伤力，这是2020年悬在全球投资者头上的一把剑。中国在2020年仍然是还债高峰期，如果发生大量违约事件，将会制约金融市场的稳定性。
　　图表一：2019年行业指数涨跌榜
数据来源：wind、金融界《慧眼识券商》、开源证券投顾中心
　　与此同时，从经济周期角度，短周期的基钦周期，中周期的朱格拉周期以及长周期的库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期（康波周期），四个周期叠加，会在2020年-2021年，对经济有向上拉动预期，短期库存指标显示，市场即将进入被动去库存阶段，经济周期在2020年将迎来曙光。
　　在全球低利率环境下，中国10年期国债及人民币利率与国外有着较大的利差，中国经济增速虽然下降，但与发达经济体相比，仍然增速较高。中国成为全球资本市场的估值洼地。相对国内投资而言，股票市场也成为2020年国内资金投资市场的闭环出口。
　　展望2020年中国a股市场，将要经历少有的半年期间的“类滞胀”状态，中美贸易摩擦将会有所缓解，企业将会经历资金的紧张期与市场需求的上升拐点，浴火重生，凤凰涅槃。投资者也将经历过山车般起伏煎熬，最终会见到天边彩虹，享受向上俯冲的快感。
　　上半年关注：稳定驱动力的行业选择
　　银行、保险: 资产荒受益股
　　物价补涨：蛋禽畜等（食品加工）
　　区块链+5g （元件、信息安全、软件）
　　医药+消费（医药商业、医疗器械）
　　经济不景气下行业集中度提升：行业龙头
　　下半年关注：行业周期拐点的择时选择
　　稀有金属
　　化工中游
　　5g应用：传媒、物联网
　　北斗导航
　　新能源汽车
　　01
　　三大忧虑与三大利好预期
　　1.1三大忧虑
　　猪肉涨价全面传导，国际大宗商品涨价带来输入型通胀
　　国内债务违约大面积爆发
　　美国十年牛市结束
　　1.1.1cpi持续高位半年 不影响政府稳经济增长的决心
　　以前，我们判断猪肉价格周期一般用猪粮价格比这个指标，经过这些年的环境影响变化，判断猪肉价格，目前要看存栏量尤其是母猪存栏量的拐点变化。我国每年猪肉消费5500万吨，进口最大量只能满足400万吨，由于非洲猪瘟疫影响及农村对散养猪的取消，加上前年经历了史上最长的猪肉价格低迷期，国内生猪存栏量急剧下降。猪仔生长周期为6个月，母猪从饲养到繁育需要12个月周期，现在国内的缺口巨大，无论如何，都需要等到国内存栏量的完全上升，才能弥补。估计猪肉供需缺口会在2020年7月以后回补上来。我们可能面临长达半年的高猪肉价格以及高cpi指标。
　　然而，我们无需过度担忧。从gdp平滑指数以及分地区cpi来分析，目前的cpi不是全面的通胀推动。只要抓好母猪存栏量的回升，到时自然会使得价格回落。gdp平滑指数仅仅为1.6%，ppi为-1.6%，宁夏的cpi也低于1.8%。从这些数据来看，我们目前通胀不是全面的，还是要重点放在稳定经济增长上。从央行调低mlf利率以及国务院降低基建资本金要求比例来看，管理层目前保持着清醒的认识和定力。
　　图表二：gdp平减指数表明通胀仅仅是局部因素
图表三：ppi显示工业品价格还在走低
图表四：宁夏cpi不高
1.1.1国内债务违约已经美股牛市结束不对a股造成主流影响
　　2014-2016年，我国国内资金经历一段宽松的环境时期，各类非标产品间接造成了中国负债太高，在2018-2020年是中国的还债高峰期。如果大量违约事件不处理好，如果资金供给不正常，就会发生大量的债务危机，债务危机发展到一定程度，严重时会引发金融危机。这点会对a股造成阶段性利空扰动，但不会发生系统性风险，如2019年上半年发生的包商银行事件。从国家的行政力量以及以往处置经历来看，我们比国外拥有更强大的央行调节能力和调节手段。
　　美国经历了超过10年的牛市，如果见顶回落，将对全球的资金流动造成影响。但从以往中美股市对比来看，美国市场中的上市公司不乏全球性头部企业，具有极强的抗风险能力，美国的企业年金投资计划也保证了股市资金持续流入。即使出现回调，也是间歇式以及缓坡式下调，不像a股。a股由于缺乏龙头企业（新经济的火车头企业全部在境外交易所上市），a股又缺乏长线资金的供给，往往是暴涨暴跌。因此，判断美股即使出现头部拐点，对a股的影响也会是短期的扰动。
　　1.2 三大利好预期
　　政策托底 实业投资回升
　　估值洼地 资金涌入a股
　　四大经济周期向上拐点
　　经历了三年的降杠杆之后，2020年将结束相关全面性降杆杆，变为结构性调整。随着去杠杆措施趋缓，在政策不断调节下，国内市场的实际利率会逐步下降，民企融资成本有望高位回落，从而有助于其债务压力缓解和投资修复。国企投资虽仍受行政约束，但在稳增长的政策背景下或将边际改善。企业的投资意愿提升，全国的固定资产投资指标将会企稳回升，进一步提升市场预期和信心。
　　11月13日国务院常务会议，下调部分基建项目资本金比例要求，基建稳增长加码。上一次基建项目资本金比例下调在2015年9月。用水上运输业代表港口、沿海及内河航运项目，道路运输业代表公路，铁路运输业代表铁路，生态保护和环境治理业代表生态环保，公共设施管理业代表社会民生项目，五个行业2018年投资完成额12.83万亿。按资本金最大下调比例5%计算，最多可减少资本金6417亿。
　　a股成为估值洼地。中外利差扩大，中美贸易谈判预期取得进展，rcep的15个成员国致力于2020年签署协议，全球最大的自贸区rcep诞生。人民币国际化进程加快，汇率估计保持稳定，陆股通北向资金持续流入a股。国内资金环境也面临着出口问题，23号文件之后，一般的房地产的资金链被切断，“住房不炒”成为现实。
　　图表五：北向资金持续净流入
从经济周期角度，短周期的基钦周期，中周期的朱格拉周期以及长周期的库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期（康波周期），四个周期叠加，会在2020年-2021年，对经济有向上拉动预期，短期库存指标显示，市场即将进入被动去库存阶段，经济周期在2020年将迎来曙光。在全球低利率环境下，中国10年期国债及人民币利率与国外有着较大的利差，中国经济增速虽然下降，但与发达经济体相比，仍然增速较高。中国成为全球资本市场的估值洼地。相对国内投资而言，股票市场也成为2020年国内资金投资市场的闭环出口。
　　从资金结构来看，国内公募基金占比越来越低，估计2019年年底，外资在a股市场持股将达到2万元元左右，超过公募基金。与此同时，etf基金占比也会大幅上升，目前已经有5000亿元左右，a股的资金的结构已经发生了非常大改变。这些资金会改变一些a股的炒作习惯，例如年底资金结账不进入股市。现在不同了，etf基金与指数挂钩，不存在季节性进出的现象。
　　02
　　择时选择 行业波段轮动
　　2020年，我们面临复杂的类“滞胀”经济环境，国际因素变量较大，市场将面临过山车般起伏，一旦经济指标显示市场需求拐点出现，a股将爆发井喷式上升行情。
　　估计经济上采取“紧信用、松货币、宽财政”政策，控制信用扩张与房价上涨，“松货币、宽财政”，来提升经济增长。通过mlf降息引导lpr降息，降低市场的实际利率，使得非地产类的实体经济成本下降，通过财政手段以及新经济定向拉动国内新的需求。
　　2.1稳定驱动力的行业选择
　　银行、保险: 资产荒受益股
　　物价补涨：蛋禽畜等（食品加工）
　　区块链+5g （元件、信息安全、软件）
　　医药+消费（医药商业、医疗器械）
　　经济不景气下行业集中度提升：行业龙头
　　国内外环境均显示，资金需要既要安全又要收益率高投资品种。a股成为全球机构投资者的估值洼地，同时也成为富裕阶层的个人选择。过去二十年，中国居民资产配置的“大头”是房地产，房地产占居民资产比重接近50%，远高于美国。在“房住不炒”大背景下，地产投机属性将降低，有助于“长钱”从房地产市场撤出，进入其他市场。而在近两年金融监管规范化的背景下，p2p、信托等高收益资产收益率也逐渐向正常回归，规模出现下降，这意味着股票、债券市场等金融资产将更加受益于房地产市场流出的“长钱”。因此，当居民逐渐降低他们在房地产中过高的配置比例时，大量的资金就会流入资本市场，寻找新的配置资产。
　　“资产荒”将会再次出现，低估值、高分红派现率、历史分位低、高roe品种，如银行、保险以及部分消费类龙头公司，将会成为市场的驱动选择品种。禽畜养殖将会传导，食品加工龙头企业明显受益。随着政策风口的推动，5g应用以及区块链应用元年，将成为贯穿2020年全年的出题投资风口，波段区间操作，将推动相关板块持续受到关注。中国金融科技行业，外加与半导体芯片行业相关的云计算、人工智能等，有望迎来历史性机遇。
　　区块链主题细分领域应用场景　
　　金融科技相关标的
　　中国平安(行情601318,诊股)、恒生电子(行情600570,诊股)、长亮科技(行情300348,诊股)、赢时胜(行情300377,诊股)、四方精创(行情300468,诊股)、海联金汇(行情002537,诊股)、易见股份(行情600093,诊股)、新晨科技(行情300542,诊股)、金证股份(行情600446,诊股)、聚龙股份(行情300202,诊股)、同 花顺、东方财富(行情300059,诊股)、高伟达(行情300465,诊股)、中科金财(行情002657,诊股)等
　　政务
　　人民网(行情603000,诊股)、常山北明(行情000158,诊股)、华宇软件(行情300271,诊股)、东华软件(行情002065,诊股)、南威软件(行情603636,诊股)、东软集团(行情600718,诊股)等　
　　（包括司法） 企业　
　　用友网络(行情600588,诊股)、汉得信息(行情300170,诊股)、信息发展(行情300469,诊股)、顺利办(行情000606,诊股)等 电力 远光软件(行情002063,诊股)、恒华科技(行情300365,诊股)等 交通 四维图新(行情002405,诊股)、千方科技(行情002373,诊股)、金溢科技(行情002869,诊股)等 医疗 创业慧康(行情300451,诊股)、卫宁健康(行情300253,诊股)、久远银海(行情002777,诊股)、东华软件、思创医惠(行情300078,诊股)等 电信 梦网集团(行情002123,诊股)、东方国信(行情300166,诊股)、思特奇(行情300608,诊股)等 互联网 二三四五(行情002195,诊股)、晨鑫科技(行情002447,诊股)、神州泰岳(行情300002,诊股)、科达股份(行情600986,诊股)、暴风集团(行情300431,诊股)等 版权 安妮股份(行情002235,诊股)、视觉中国(行情000681,诊股)、新华网(行情603888,诊股)等 票据 东港股份(行情002117,诊股)、东港股份、博思软件(行情300525,诊股)、金财互联(行情002530,诊股)等
　　技术基础设施（包括网络安全）
　　新湖中宝(行情600208,诊股)、浙大网新(行情600797,诊股)、中国长城(行情000066,诊股)、卫士通(行情002268,诊股)、飞天诚信(行情300386,诊股)、东方通(行情300379,诊股)、绿盟科技(行情300369,诊股)、启明星辰(行情002439,诊股)、深信服(行情300454,诊股)、中孚信息(行情300659,诊股)、任子行(行情300311,诊股)、 数字认证(行情300579,诊股)、格尔软件(行情603232,诊股)、北信源(行情300352,诊股)、东方通等
　　2.2下半年行业周期拐点的择时选择
　　稀有金属
　　化工中游
　　5g应用：传媒、物联网
　　北斗导航
　　新能源汽车
　　库存周期一旦进入补库存拐点，市场预期将会超前于实体经济提前反应，以往历史来看，强周期的有色金属值得关注。相对而言，小金属中的稀有金属，股价弹性更大。接下来，经济景气度回升预期下，会向化工中游行业传导，一般此时化工中游实体企业的价格反应敏感，股价弹性高。
　　随着5g应用的展开，传媒行业将发生质的变化，而传媒行业已经低迷了4年，有望在经济复苏期迎来爆发。
　　北斗导航、物联网应用以及新能源汽车，投资者将会看到这些以前概念主题投资的行业，将从美好愿景变为业绩落地，给市场带来更大的想象预期。
　　上证指数10年不涨，期望投资者在2020年后，开启经济转型后新一段美好的旅途。

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